简介：2014年7月19、20日，本人受邀在深圳为“清华大学金融投资与资本运营总裁班（第26期）”讲学两天。作为破解中小企业融资难的一种新型金融工具，中小企业私募债要把创新意识坚持到底，既应该雪中送炭，更应该锦上添花，而不能真沦为垃圾债。
 

    湖州金泰科技私募债兑付本息违约

    中小企业私募债属于公司债的一种，是非上市中小企业采用非公开方式通过承销商向特定投资人定向发行的债券，其显著特点是高风险、高收益、灵活性强。

    而我国中小企业普遍存在着融资难的问题，为解决这一问题，也作为一种金融创新，“中小企业私募债”于2012年5月23日扩容开闸，彼时湖州金泰科技发行的中小企业私募债是全国首批在上交所挂牌的中小企业私募债之一，同时也是浙江省首批中小私募债试点的债券。当时在深交所综合协议交易平台进行转让的除深圳市巨龙科教高技术股份有限公司私募债券以13.5%的票面利率位居第一外，湖州金泰科技股份有限公司位居第二，曾作为私募债成功发行案例传为佳话。“中小企业私募债”也在当时及随后一段时间里被认为是金融创新的一大标志，开闸初始也受到众多券商青睐。

    然而，本月10日发生湖州金泰科技无法兑付本息违约事件，该债券发行者金泰科技财务问题严重，可能涉及欺诈发行，发行券商浙商证券涉嫌严重失职！可见，融资不算本事，出来混的迟早要还！诚信和风险检验着中小企业和券商，莫让中小企业私募债这种融资好工具被市场和投资者抛弃！

 私募债确有“垃圾债”之嫌

中小企业私募债是国内唯一“不需行政审批、无净资产和盈利要求限制”的市场化债券产品，确有“中国版垃圾债”之称。但在2012年首度设立以来，曾成为行业的焦点，是监管层力推的行业创新发展的潜力业务之一，发行初期曾出现“一券难求”之利好景象，私募债为中小企业打开一条全新的融资渠道。

    据CCP了解，截止今年6月底，中小企业私募债试点范围虽已从最初的6个扩大至22个省（区、市），但私募债的发行却并不如预想中顺利。经过了短暂激情燃烧之后，这一创新产品俨然正沦为资本市场的“鸡肋”，中介机构券商的热情大为“降温”，在项目备案量及融资额总量的绝对值都比较低的情况下，中小企业私募债的“成功”发行率却不足70%。不仅如此，在迎来2012年年底一波“发行潮”后，此项业务已迅速步入下行通道，参与者寥寥，上市速度逐步放缓，2013年至今更是出现发行萎缩、徘徊不前的状况。

    “中小企业私募债肯定是中小企业行之有效的融资渠道，毕竟它可以取代对传统银行贷款业务的依赖性，使企业免受银行诸多条件限制。但作为资本市场的‘新生儿’，私募债在实际操作中也肯定会面临诸多问题。因此希望监管层再考虑进一步扩大私募债试点范围的同时，也要尽快出台相关配套措施，以改变私募债日益‘沦落’的尴尬状态。

　　努力实现风险与收益相匹配

　  朱耿洲博士强调，中国中小微企业长期存在融资难的现象，迫切需要丰富的融资渠道，中小企业私募债也将能担当一定重任。只是对券商投行而言，风险与收益的不匹配，才导致发行受阻。如何做到风险与收益的相匹配？朱耿洲博士认为：

　

一是努力降低发行成本。

    中小企业私募债产品现阶段的平均期限与规模各为2.4年、1.2亿，票面利率平均为9.13%左右。由于高风险的特点，中小企业私募债目前基本上都是"担保债"，虽然没有强制担保的要求，但实际操作过程中，由担保机构提供担保几乎成为中小企业私募债发行的必备条件。就这导致在发债成本已较高的情况下，担保费进一步加重了企业的融资负担。加上承销费、审计费及律师费用，综合成本约为融资额的13%左右。

    而对于券商机构、投行来说，监管部门还专门给每一家承接此类业务的券商发了一份相关“会议纪要”，其中针对相关违约的项目，承销券商将承担对应项目佣金80%的惩罚金，违约成本也相当高，这无疑更令券商推进的积极性受挫。

 二是中小企业要做到信息透明。

    作为私募债业务的发行主体，中小企业信息不够透明、经营不够规范、无足够的质押或抵押是普遍特点，因而资金投资方大都认为项目风险过大，但产品收益却也不算高，甚至比不过一些“刚性兑付”的信托类项目，无论是对机构投资者还是企业，风险和收益都很难匹配。

    中小企业信息方面太不透明的确成为发债困境的源头之一。2013年1月份，中国证券业协会发布的《证券公司中小企业私募债券承销业务尽职调查指引》明确了证券公司要通过访谈、查阅、实地考察等方法，对申请以非公开方式发行债券的中小微企业进行调查，以充分了解企业经营情况、财务状况和偿债能力。这些工作的良性开展将对债券促销、机构担保都将起到积极作用。而作为主体，中小企业本身还得过硬才行，包括各种信息要真正透明。

三是防止沦为地方平台或大型企业的应急融资通道。

　  中小企业私募债由于是“无审批、无净资产、无盈利及无资金使用限制”的市场化产品，对于很多金融机构难以操作的项目而言，俨然成为一条新的融资“通道”，如地方平台委托当地企业替他们发私募债融资，或者资质差的企业委托资质好的企业替他们融资，等等，违背私募债本身发行的真正用途与实际意义。

　　2013年4月份，银监会下发的《关于加强2013年地方融资平台风险监管的指导意见》中，明确银行要“控制平台贷款比重，审慎持有融资平台债务，不得为平台债提供担保”。这对于习惯借此平台融资，特别是补充短期流动性的企业及项目来说，监管相对宽松的私募债业务的价值可想而知，也因此要特别防范沦为地方平台或大型企业的应急融资通道。

四是尽快出台配套措施。

      今年5月9日国务院发布的《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（俗称为 “新国九条” ）第一次明确了股权市场的层次结构、基本要求和发展债券、期货市场的政策措施，更首次单列出对培育私募市场具体部署的内容，尤其是在引进机构投资者方面，对私募基金的发展，有单独的章节进行说明，这对推进中小企业私募债在政策与制度性层面起到良好保障作用，也让投资者吃上一颗定心丸，对于投资者意义重大。

    “新国九条”中对私募单独的章节，主要内容包括建立合格投资者标准体系，规范募集行为；对私募发行不设行政审批，允许各类发行主体在依法合规的基础上，向累计不超过法律规定特定数量的投资者发行股票、债券、基金等产品；针对私募产品的风险收益特点，建立健全私募产品发行监管制度，切实强化事中事后监管；建立促进经营机构规范开展私募业务的风险控制和自律管理制度安排，以及各类私募产品的统一监测系统。

    “仅仅只有这些框架性的东西还不够，我们希望监管层还要拿出更切合实际的配套措施，真正做到让市场在资源配置中发挥决定性作用，激发各类经济主体创新活力，推动经济结构战略性调整和发展方式转变，从而优化金融市场结构，健全金融市场体系，提高直接融资比重，防范和化解包括私募债在内的各种金融风险。”朱耿洲博士说。

    五是合理选择中小企业私募债投资标的。　

      对于承销商和投资者来说，要做到降低风险，可尽量避免投资于那些主营业务集中于处于衰退期的行业、行业门槛较低、竞争激烈的企业、转型期较长且前景不明朗的企业、具有较强的周期性或是易受政策因素影响的行业等。

　　具体在投资时，要关注并回避财务制度不健全或财务信息有瑕疵的发债主体；重点关注那些在各自细分行业内处于领先地位或是正处于股票上市进程的企业；留意公司的资本结构和实际债务杠杆；审慎考量担保方实力，注重主体违约后的回收率。

　　同时尽可能通过订立强制性的契约和条款（如要求发债主体遵守严格的偿债比率、执行保守的投资策略，以及禁止资产划转和过多的关联交易等行为），增强投资者利益保障。

    把握时机积极发展中小企业私募债

    据CCP了解，2014年7月4日，鄂旅投公司旗下恩施大峡谷旅游开发有限公司中小企业私募债券取得深圳交易所接受发行的备案通知书，同意该公司非公开发行面值不超过2亿元人民币中小企业私募债券。

       当前在我国，由于政策因素和利率市场化的推进，将共同造就发展中小企业私募债的良好契机。我们还是要大力培育私募市场，健全多层次资本市场体系，拓展市场服务范围，增强对新兴产业、中小微企业的服务能力，有效拓宽居民投资渠道，激发民间投资活力，提高社会资金使用效率。

    事实上，据了解各银行在新监管标准下净资本都比较紧张，亟须发展表外融资业务，只要收益可观，也会尝试进军私募领域。

    去年3月25日银监会下发“8号文”――《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》，要求理财资金投资非标准化债权资产的余额在任何时点均以理财产品余额的35%与商业银行上一年度审计报告披露总资产的4%之间孰低者为上限。而中小企业私募债在交易所上市，属于标准化资产。银行发展中小企业私募债一方面可以不受“8号文”对非标准化资产的规模限制，另一方面可以扩大标准化产品的基数，有助于在绝对值上增加银行“非标”产品的规模。另外，中小企业私募债采取交易所备案制，具备机制灵活且对企业净资产和盈利限制较少等优势，以私募债对接理财资金的操作相对简单易行，银行便于将此模式复制推广。

    而我国利率市场化正在稳步推进，也有利于发展中小企业私募债。去年7月19日央行全面放开金融机构贷款利率管制之后，我国利率市场化进程进入到开放存款利率上限的最后冲刺阶段。以商业银行为主的机构投资者在进行固定利率类资产配置时候更多偏向于高收益品种，因此要把握利率市场化这一重要时机发展中小企业私募债，全力为破解企业融资难奉献金融创新的新生力量。